Stagnation als Normalzustand: So schlecht steht es wirklich um Europa

Es kann kommen was will, Europa, wie sich der Teil, der sich als EU organisiert hat, gern selbst nennt, steckt immer am tiefsten drin. Finanzkrise, Klimakrise, Coronakrise - was auf anderen Erdteilen achselzuckend durchlebt wird, führt die Wertegemeinschaft auf dem alten Kontinent immer wieder direkt zum eigentlichen Lebenszweck der Existenz ihrer gemeinsamen Organe. Krisenbekämpfung ist längst Hauptsinn der Europäischen Gemeinschaft geworden, alle Kraft, die nach dem Streit aller mit allen übrig ist, muss aufgewendet werden, das Schlimmste zu verhindern, auf dass der ganze Laden nicht zusammenbricht.

Der Historiker und Andropologe Zoltan Ban hat jetzt analysiert, wieso ausgerechnet die EU, die sich selbst stets als nachahmenswertes Beispiel für eine zukunftssichere Staatengemeinschaft feiert, unmittelbar vor einer Wirtschaftskrise steht, die ausgerechnet durch die anstehende globale Erholung nach dem Coronaschock ausgelöst werden wird. "Die EU ist nicht nur eine der am stärksten von der COVID-19-Pandemie betroffenen Volkswirtschaften", räumt Ban mit dem Märchen auf, es seien die USA und China, die am Abgrund ständen. " Europa ist die schwächste und problematischste Volkswirtschaft", schreibt er, "und zwar aufgrund von Problemen, die schon vor Corona da waren."
Die Pandemie ist nicht die Ursache für die bevorstehende Krise, sondern sie werde lediglich die bereits bestehenden Trends beschleunigen, ist er sicher. "Die gesamte Eurozone wird in eine Schuldenfalle geraten."

Das Wirtschaftsboard PPQ hat Bans instruktiven und erhellenden Text ins Deutsche übersetzt.

Wenn nur ich es sagen würde, würde es vielleicht sehr wenig Gewicht haben. Doch wenn sogar Leute wie George Soros erklären, dass die EU diese Krise möglicherweise nicht überlebt, ist es vielleicht an der Zeit, sie ernst zu nehmen. Soros plädiert für die Verabschiedung eines EU-Wiederbelebungsfonds, aber ich glaube nicht, dass dessen Volumen in Höhe von 826 Milliarden US-Dollar überhaupt noch einen Unterschied machen würde, da die wirtschaftlichen Probleme der EU schon aus der Zeit vor der COVID-19-Krise stammen. Alles, was jetzt geschieht, ist nur eine Beschleunigung der Ereignisse, keine Ursache, die sich bekämpfen ließe.

Tieferliegende Probleme

Bereits vor der COVID-19-Krise hatte die EU mit wirtschaftlichen und institutionellen Funktionsstörungen zu kämpfen, die sehr tief verwurzelt waren und immer tiefer wurden. Die globale Finanzkrise von 2008 mag durch das Subprime-Hypotheken-Fiasko in den USA ausgelöst worden sein, aber am Ende war es die EU, die am schlechtesten von allen großen Volkswirtschaften durch die Krise kam. Die EU rutschte in eine Schuldenkrise, hauptsächlich aufgrund Griechenlands. Jetzt, da wir dieses Mal eine weitere Krise haben, die von einem Virusausbruch in China herrührt, scheint die EU erneut die Hauptlast des wirtschaftlichen Schadens zu tragen.

Die Hauptstörung der EU, die direkt für das Rettungsdilemma ihrer Mitglieder verantwortlich ist, ist auf die stark fehlerhafte Währungsunion einer Reihe von Ländern mit unterschiedlichen Bedürfnissen zurückzuführen. Die Euro-Währung kam Deutschland zugute, nicht so sehr aufgrund ihrer Sozialpolitik, Haushaltsdisziplin und anderer Faktoren, die zu oft angeführt werden. Nein, es profitierte, weil es starke globale Marken hat, die aufgrund einer Eurowährung, die immer schwächer ist als wenn sie nur die deutsche Wirtschaft widerspiegeln würde, von der globalen Wettbewerbsfähigkeit profitieren. Der Grund, warum es immer schwächer ist, ist, dass die Euro-Währung immer stärker ist, als wenn sie nur die Stärke eines Landes wie Italien und seiner inländischen Marken widerspiegeln würde, die außerhalb der EU viel weniger präsent sind. Mit anderen Worten, eine Wirtschaft steckt in einem fortwährenden Tugendzyklus fest, dank der Tatsache, dass die andere in einem Teufelskreis steckt.

Gesamtindustrieproduktion in Italien gegenüber Deutschland und der EU
Quelle: Federal Reserve Bank von St. Louis

Ich möchte darauf hinweisen, dass 2015 100 Prozent in der obigen Grafik entspricht. Das bedeutet, dass die Industrieproduktion Italiens seit Beginn dieses Jahrhunderts bis 2019 um etwa ein Viertel geschrumpft ist, während die deutsche um etwa 20 Prozent gestiegen ist. Die EU insgesamt verzeichnete einen Anstieg von rund 15 Prozent.

Es gibt natürlich immer Skeptiker, die argumentieren, dass der Euro nicht für die Underperformance Italiens im Vergleich zu Deutschland verantwortlich ist, aber die Daten zur Industrieproduktion für das Jahrzehnt der neunziger Jahre vor Einführung des Euro zeigen, dass es Italien vor dem Euro gut ging. Bis die gemeinsame Währung erschien.

Italien Industrieproduktion im Vergleich zu Deutschland vor Einführung der Euro-Währung
Quelle: Federal Reserve Bank von St. Louis

Wenn man bedenkt, dass das von mir verwendete Diagramm für das Jahr 2015 auf 100 kalibriert ist, lag Italien in den zehn Jahren vor Einführung des Euro immer über 110. Tatsächlich waren es in der zweiten Hälfte des Jahrzehnts konstant über 120. Deutschland hingegen hat in diesem Jahrzehnt 80 nie überschritten. Insgesamt scheint Italien im Jahrzehnt nur geringfügig besser abgeschnitten zu haben als Deutschland, während jedes seine eigene Währung hatte. Es ist schwer, den Zusammenhang zwischen der Einführung des Euro und der Umkehrung des Glücks für diese beiden großen EU-Volkswirtschaften zu ignorieren.

Die Umkehrung des Glücks

Wenn die EU ein Staat wäre, würden solche Fragen möglicherweise nicht auftauchen. Die Realität ist, dass die EU einige staatsähnliche Eigenschaften hat, aber es ist ein Club von Staaten. Der 750-Milliarden-Euro-Rettungsfonds wird derzeit von einer Reihe prominenter Länder sowie einigen neueren Mitgliedern im östlichen Teil der Gewerkschaft abgelehnt. Einiges davon hat mit dem allgemeinen Problem des Moral Hazard zu tun, das hauptsächlich von Dänemark, den Niederlanden, Österreich und Schweden angesprochen wird.

Verteilung der EU-Wiederauffüllungsfonds nach Ländern.

Wie wir sehen können, sind Italien, Griechenland und Spanien die Hauptziele des Sanierungsfonds, wenn man die Bevölkerungszahl mit einbezieht. Dabei soll berücksichtigt werden, wie stark ein Land vom Virus betroffen war, sowie die allgemeine wirtschaftliche Gesundheit. Polen zeichnet sich dadurch aus, dass das Virus es im Vergleich zu seinen EU-Konkurrenten nicht schwer getroffen hat, während seine Wirtschaft nach wie vor solide ist. Belgien hingegen dürfte viel stärker betroffen sein, aber es wird nicht viel Hilfe aus dem Fonds erhalten. Es wird bereits darüber gesprochen, dass die Parameter, anhand derer über die Verteilung der Mittel entschieden wird, überdacht werden müssen.

Doch selbst wenn der Sanierungsfonds durchkommt, wird er immer noch weit hinter dem zurückbleiben, was notwendig ist, um die wirtschaftlichen Probleme der EU zu lösen.

Wenn man davon ausgeht, dass alle notwendigen Kompromisse eingegangen werden, um das Konjunkturpaket durchzubringen, heißt das noch lange nicht, dass mit der EU alles in Ordnung ist. Das Wirtschaftswachstum wird weiterhin nur schleppend verlaufen, denn es gibt nichts, was die Aktivität in die Höhe treibt. Nach Schätzungen der Europäischen Kommission wird die Wirtschaft Ende 2021 immer noch unter dem Niveau von Ende 2019 liegen. Der Schuldenstand im Verhältnis zum BIP wird in diesem Jahr in der Euro-Zone von 86 Prozentauf etwa 103 Prozent ansteigen. Das ist im Grunde eine Schuldenfalle für eine wachsende Zahl von Ländern.

EU-Verschuldung im Verhältnis zum BIP nach Ländern 2019-2021
Quelle: EC

Wie das Schaubild zeigt, werden die griechischen Länder, d.h. Griechenland und Zypern, sowie die lateinischen Länder, d.h. Portugal, Spanien, Italien und Frankreich, einen Anstieg ihrer Schuldenquote über 100 Prozent des BIP erleben. Portugal, Italien und Griechenland waren bereits vor der Krise dabei. Auch Belgien wird in dieser Hinsicht dem überwiegend südlichen Club beitreten. Das bedeutet, dass diese Länder nie wieder eine ansteigende Renditekurve ihrer Schulden tolerieren können, es sei denn, sie werden etwas tun, um ihre Schulden unter Kontrolle zu bringen. Wenn all diese Länder nicht in der Lage sind, höhere Zinssätze zu tolerieren, bedeutet dies, dass die gesamte Eurozone in einer Schuldenfalle steckt.

Ein letzter Punkt illustriert am besten, dass die Dinge für die EU auch nach dem Ausbruch des Virus nicht in Ordnung sein werden, betrifft die Frage, wohin die Entwicklung der Industrieproduktion der Union schon vor dieser Krise gegangen ist.

Industrieproduktion der EU
Quelle: Eurostat

Während der jüngste Einbruch der Industrieproduktion in der obigen Grafik hervorsticht, müssen wir darauf achten, dass bereits Ende 2017 ein stetiger Rückgang der Produktion einsetzte. Ich halte es für wichtig, diesen Trend zu erwähnen, weil er als Indikator dafür angesehen werden sollte, wie eine Erholung nach einer Pandemie aussehen wird, nicht nur in Bezug auf die Industrieproduktion, sondern für die Gesamtwirtschaft.

Zurück in den Stagnationsmodus

Wann immer sich die EU-Wirtschaft endlich wieder auf das Vorkrisenniveau erholt, wird sie höchstwahrscheinlich wieder in den allgemeinen Stagnationsmodus zurückkehren. Insbesondere die Industrieproduktion wird möglicherweise nie wieder das Produktionsniveau von vor der Krise erreichen. Sie wird sich höchstwahrscheinlich bis zu einem gewissen Grad von dem steilen Rückgang, den wir jetzt erleben, erholen, und dann wieder auf den sanfteren Pfad des Rückgangs zurückkehren. Mit anderen Worten, der Ende 2017 erreichte Höhepunkt könnte sich zu einem dauerhaften Höhepunkt entwickeln, was wiederum zu einer insgesamt stagnierenden Wirtschaft beitragen wird.

Sobald die Pandemie gedämpft ist, wird die EU - in der Annahme, dass sie schließlich in irgendeiner Weise neutralisiert wird - immer noch mit der Dysfunktion der Eurozone zu kämpfen haben. Sie wird immer noch Mühe haben, technologisch mit den USA und China Schritt zu halten.

Es gibt auch eine ideologische Frage im Zusammenhang mit dem Bestreben, die Emissionen der EU einseitig weiter zu reduzieren, was dazu führt, dass die EU ihrer Industrie und anderen wirtschaftlichen Aktivitäten selbst Wettbewerbsnachteile auferlegt. Es gibt viele andere Aspekte der EU, die zu ihrer mangelnden Wettbewerbsfähigkeit im Vergleich zu ihren wichtigsten Konkurrenten beitragen, wie z.B. ein schwerfälliges Regelwerk, eine Stagnation im Entscheidungsprozess aufgrund mangelnden Konsenses und vieles mehr. Daher kann man davon ausgehen, dass die Probleme der EU noch lange nicht überwunden sein werden, wenn die COVID-19-Krise abklingt.

Auswirkungen auf Investitionen

Auch wenn die allgemeine Wirtschaftslage in der EU aus meiner Sicht düster aussieht, gibt es dennoch Investitionsmöglichkeiten, auch wenn es angesichts der wirtschaftlichen Aussichten des Binnenmarktes für EU-Firmen auch viele Fallstricke gibt. Ganze Sektoren, wie der Bankensektor, können als zu riskant angesehen werden. Die Tatsache, dass sich eine wachsende Zahl von EU-Regierungen übermäßig verschuldet, macht es unwahrscheinlich, dass sich ein normaleres Zinsumfeld durchsetzen wird. Dies wiederum bedeutet, dass die Banken weiter kämpfen werden.

Der Aktienwert der Deutschen Bank (DB) ist von einem Höchststand von über 150 USD/Aktie im Jahr 2007 auf derzeit unter 10 USD/Aktie abgestürzt, was in hohem Maße die Schwierigkeiten des Sektors verdeutlicht. Im weiteren Sinne verlor der iShares MSCI Europe Financials ETF (EUFN) fast 15 Prozent seines Wertes seit  2010. In den vergangenen zwölf Monaten ist er um 23 Prozent gefallen. Nicht einmal der Abbau von 60.000 Bankarbeitsplätzen im Jahr 2019 trug dazu bei, die Geschicke des europäischen Bankensektors wieder in Schwung zu bringen.

Diese schwache Leistung des europäischen Bankensektors wird wahrscheinlich auch in Zukunft anhalten, da es keine Aussichten auf ein profitableres Zinsumfeld gibt. Investoren mögen durch scheinbar günstige Aktienkurse in Versuchung geführt werden, aber in diesem Fall ist der niedrige Preis mehr als gerechtfertigt.

Ich habe früher an den europäischen Automobilsektor geglaubt. Ich dachte, dass Luxusmarken wie Daimler oder BMW würden erfolgreich dabei sein, den neuen Trend zur Elektromobilität zu assimilieren, angesichts ihrer umfangreichen Ressourcen und auch der Tatsache, dass Elektrofahrzeuge an die gleiche Zielgruppe verkauft werden wie Luxusautos. Doch bislang konnten sie meist nicht mit dem reinen EV-Hersteller Tesla (TSLA) mithalten. Noch bleibt ihnen zwar Zeit, die Initiative in dieser Hinsicht zurückzuerobern, aber das Zeitfenster schließt sich, während sich eine wachsende Zahl der einkommensdemografischen Segmente, die traditionell konventionelle Luxusautos kauften, für ein Elektrofahrzeug entscheiden.

Ende der europäischen Autoindustrie

Während die Hersteller von Luxusautos unbedingt die Initiative für Elektroautos ergreifen müssen, muss Volkswagen sowohl die europäische Mittelklasse als auch die wachsende Mittelklasse in den Entwicklungsländern bedienen. Dennoch setzt dieser Hersteller seine gesamte Zukunft auf EVs. VW hat angekündigt, dass sie die Entwicklung ihrer normalen Fahrzeuge und verwandter Technologien bis Mitte dieses Jahrzehnts einstellen wird. Das Hauptproblem ihrer Strategie besteht darin, dass EVs, deren Preis auf einem Niveau liegt, das sich die globale Mittelschicht leisten kann, einfach nicht die Reichweite haben, die erforderlich ist, um mehr als nur ein Stadtauto zu sein.

Man kann mit Sicherheit davon ausgehen, dass die globale Automobilindustrie zumindest in der ersten Hälfte dieses Jahrzehnts eine schwere Zeit durchmachen wird, nicht nur wegen der brutalen Auswirkungen der aktuellen Krise auf den Autoverkauf, sondern auch wegen anderer Herausforderungen wie dem EV-Trend, Umwelteinwänden gegen das Autofahren und so weiter. Die EU-Autoindustrie war durch den Emissionsskandal bereits geschwächt, noch bevor die neuen Herausforderungen in den Vordergrund traten. Zu den Schwierigkeiten, mit denen die EU-Automobilindustrie konfrontiert ist, kommt hinzu, dass die Inlandsnachfrage offenbar bereits Anfang dieses Jahres angeschlagen war, noch bevor die Auswirkungen der Pandemie die Nachfrage zum Erliegen brachten.

EU-Autozulassungen nach Monaten.
Quelle: ACEA

In den Monaten Januar und Februar waren keine Sperrmaßnahmen vorgesehen, dennoch gab es bereits einen deutlichen Rückgang der Autoverkäufe. Wenn die Dinge wieder zur Normalität zurückkehren oder was als neue Normalität empfunden wird, werden die fundamentalen Gründe für den Rückgang der Autoverkäufe immer noch vorhanden sein. Mit anderen Worten, wir werden eine Erholung von der gegenwärtigen Talsohle erleben, aber sobald die Erholung einsetzt, werden wir wahrscheinlich den alten Trend des Rückgangs wieder aufnehmen.

Es gibt natürlich auch Aktien, bei denen sich die Dinge zu ihren Gunsten entwickeln. Beispielsweise dürften Nokia (NOK) und Ericsson (ERIC) durch den 5G-Trend einen Aufschwung erleben. Technikgiganten wie Siemens (OTCPK:SIEGY) werden weiterhin die Welt mit technologischen Lösungen versorgen und eine Vielzahl von Bedürfnissen erfüllen. Dabei handelt es sich um Unternehmen, die hauptsächlich vom globalen Markt und weniger von der lokalen Wirtschaft abhängen und deren Produkte und Dienstleistungen wahrscheinlich gefragt sein werden.

Der Zeitpunkt und Auslöser der Krise

Abschließend möchte ich darauf hinweisen, wann und wie sich eine Krise der EU wahrscheinlich entwickeln wird. Wie bereits in den Jahren 2009-2010, als sich die Weltwirtschaft von der Finanzkrise zu erholen begann, geriet die Eurozone in eine sekundäre Krise, die hauptsächlich durch die Erkenntnis verursacht wurde, dass die griechischen Finanzen nicht lebensfähig waren.

Der Faktor, der diese Realität enthüllte, war der Startschuss für das Geldes, das auf die Jagd nach höher rentierenden Vermögenswerten wie Aktien war. Die griechischen Anleiherenditen begannen in der Folge ab Herbst 2009 in die Höhe zu schnellen. Anfang 2010 lag die Anleihenrendite deutlich über 10%, und es gab keine Möglichkeit, sie zu bedienen, da die Schulden pro BIP etwa 120% des BIP ausmachten. Mit anderen Worten, allein durch die Zahlung der Zinsen für diese Schulden wurden etwa 12% des BIP aufgezehrt.

Sobald wir weltweit einen wirtschaftlichen Aufschwung erleben werden, wird die EU, unabhängig davon, ob es ihr gelingt, ihr Konjunkturpaket zu verabschieden, mit massiven fiskalischen Problemen konfrontiert sein, insbesondere bei den schwächeren Mitgliedsstaaten der Eurozone, wie Italien, Griechenland, Spanien, Portugal und vielleicht sogar Frankreich.

Auf der Wachstums- und damit Einnahmeseite werden all diese Länder erhebliche Härten erfahren, da sie alle stark von den Einnahmen aus dem Tourismus abhängig sind. Die anderen Sektoren ihrer Volkswirtschaften, wie z.B. die Industrieproduktion, werden wieder auf den Pfad des Schrumpfens zurückkehren. Auf der Ausgabenseite werden mehr Geld für Sozialausgaben als Ausgleich für fehlendes Wirtschaftswachstum sowie steigende Schuldendienstkosten es zunehmend unmöglich machen, einen nachhaltigen fiskalischen Pfad zu schaffen.

Die Märkte werden dies erkennen, und die Investoren werden immer höhere Renditen fordern, um die Zunahme des wahrgenommenen Risikos auszugleichen. Höhere Renditen werden wiederum noch mehr Zweifel an der fiskalischen Tragfähigkeit schüren.

Drei müssen retten

Es gibt drei große Institutionen oder Einrichtungen, die zur Rettung der Finanzen dieser Länder herangezogen werden sollen. Die EZB wird die erste Verteidigungslinie sein, und sie könnte auch die erste Linie sein, die fällt, was es für andere Instanzen sehr schwer machen wird, den schwächeren Teil der EU-Wirtschaft zu retten. Die EZB hat ihre Bilanz seit Beginn der Krise in diesem Jahr bereits um etwa 1,5 Billionen Euro erhöht, und es wird erwartet, dass sie in den kommenden Monaten noch viel mehr tun wird.

Es besteht die Gefahr, dass die EZB aufgefordert werden könnte, den Wert des Euro zu verteidigen oder die Inflation zu bekämpfen, woraufhin sie den Aufkauf von Schulden einstellen müsste. Möglicherweise muss sie sogar damit beginnen, ihre Bilanz zu verkürzen, und dann wird sie das Angebot an Anleihen erhöhen. Ich bin mir des ungewöhnlichen Rufs der erwarteten Inflation auf dem Weg dorthin bewusst. 

Wenn die EZB nicht einspringt, um EU-Schulden aufzukaufen, haben der IWF wie auch die nördlichen EU-Mitglieder nicht das Zeug dazu, Länder von der Größe Italiens zu retten. Tatsächlich werden die Zinskosten der nördlichen Länder wie Deutschland, Österreich und die Niederlande steigen, sobald die EZB neutralisiert wird.

Die Zinssätze werden im historischen Vergleich nicht untragbar sein, aber wir sollten bedenken, dass diese Länder sich daran gewöhnt haben, keine Zinsen für ihre Schulden zahlen zu müssen, so dass selbst ein bescheidener Zinsanstieg eine erhebliche zusätzliche Belastung für ihre Haushalte bedeutet. Vor einem Jahrzehnt sahen wir, wie die Angst vor einem Zusammenbruch Griechenlands die ganze Welt in Atem hielt. Dieses Mal könnte es wieder Griechenland sein, aber auch Italien, Spanien, Portugal und vielleicht Frankreich, die das Ausmaß der Krise um das 20-fache vergrößern werden.

Das wird höchstwahrscheinlich genug sein, um eine massive EU-Krise auszulösen. In deren Folge dann eine globale Krise beginnen wird.